Un fonds de dotation représente un capital permanent afin de soutenir une mission spécifique. L’approche de Yale (approche de fonds de dotation) a été inaugurée par l’université du même nom dans les années 1980 en investissant moins dans les classes d’actifs traditionnelles (actions, titres à revenu fixe et liquidités) et davantage dans des classes d’investissements alternatifs et des stratégies illiquides. Aujourd’hui, de nombreux grands investisseurs institutionnels (fonds de dotation, fondations et autres fonds à but non lucratif) ont adopté un modèle se rapprochant de celui de Yale.
L’objectif du modèle EM est de maximiser le rendement ajusté au risque afin de couvrir l’inflation (par exemple de 2%) ainsi que le taux des dépenses prévues (souvent autour de 4,5-5%). Afin d’atteindre cette exigence de rendement élevé, les institutions investissent dans un large choix de classes d’actifs non corrélées par le biais d’une gestion principalement active. Les caractéristiques clés de cette approche d’investissement sont les suivantes :
- un très large éventail de possibilités d’investissement (y compris des avantages économiques potentiels non attribuables à une classe d’actifs) ;
- un horizon d’investissement très long (voir perpétuel) afin de respecter un taux de dépense minimal et de conserver la capacité de générer des liquidités pour les générations futures ;
- Peu de restrictions et de contraintes réglementaires sur l’effet de levier et la vente à découvert, mais une utilisation de mesures spécifiques du risque de baisse.
Jusqu’à la crise financière de 2008, les investissements alternatifs et les fonds de dotation faisaient appel à un nombre limité de gestionnaires et enregistraient de belles performances. Mais après les succès initiaux de Yale et les premières expériences, le modèle des fonds de dotation n’a pas tenu ses promesses pour les raisons suivantes :
- Cette approche multi-classes d’actifs nécessite des investissements alternatifs coûteux qui sont encore plus difficiles à sélectionner dans le cadre de proportions plus importantes;
- Les grands fonds font souvent appel à plus de 100 gestionnaires afin de couvrir 8 à 12 classes d’actifs et encourent des coûts élevés alors qu’ils prennent peu de risques actifs ; de plus, les paris des fonds peuvent s’annuler mutuellement, conduisant à un jeu à somme nulle (avant coûts);
- Le poids des investissements alternatifs dépasse souvent une proportion raisonnable et leur avantage en termes de diversification est limité ;
- Les actifs alternatifs ont affiché des performances médiocres au cours de la dernière décennie (notamment en 2007-2009) par rapport aux rendements élevés des actions (et obligations) publiques.
Ce qu’il faut retenir pour les investisseurs privés : Les fonds de dotation font généralement davantage appel à des gestionnaires actifs que passifs. Cependant, les investissements passifs à faibles frais sont la meilleure solution sur les marchés d’actions cotées, et la gestion active ne devrait être appliquée que sur les marchés moins efficients et de niche, car il n’existe pas de véhicules passifs appropriés aux investissements alternatifs. À l’instar des investisseurs privés sur la dernière décennie, la grande majorité des investisseurs institutionnels auraient mieux fait de gérer leurs fonds de manière passive avec des frais négligeables après avoir pris en compte la tolérance au risque et d’autres préférences.
Sources: Strategic Asset Allocation for Endowment Funds, The Journal of Portfolio Management, Volume 47, Issue 5, 2021, Kathleen E. Jacobs and Adam Kobor Failure of the Endowment Model The Journal of Portfolio Management, Volume 47, Issue 5, 2021, Richard M. Ennis Don’t Give Up the Ship: The Future of the Endowment Model Failure of the Endowment Model, The Journal of Portfolio Management, Volume 47, Issue 5, 2021, Richard M. Ennis Institutional Investment Strategy and Manager Choice: A Critique. The Journal of Portfolio Management, Volume 46 Issue 5, 2020, Richard M. Ennis
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